新世纪基金2008年二季度投资策略
投资策略摘要：
07 年反馈机制推动了大盘的不断上扬。而公募基金则是实现反馈实现的媒介。基金发行—>被动建仓—>大盘股上涨—>基金业绩优异—>基金更大规模发行。这个反馈环终于将A 股推向6100 点的巅峰，而反馈环的结束带来一季度的大跌。2008年一季度A股市场跌幅达到31％。
2008年中国宏观经济将在调控和外部环境恶化的背景下软着陆。我们判断美国经济年内难以复苏，外部需求的下降又使得中国的出口增速下降，明显回落的工业增加值增幅和消费实际增幅，以及相对平稳的实际消费增幅，都表明始于去年下半年的经济降温趋势仍在延续，但通胀压力严峻的局面并不足以就此改观。
A股经过几个月下跌，且债市资金充裕压低了资金成本，故国内总体市场绝对估值升为正（股权风险溢价=0.93%），估值虽偏高但较去年合理。此阶段基本面的因素在弱化，而资金和情绪因素对市场走势的影响加强。考虑到估值较去年相对合理、企业利润短期相对稳定、情绪的悲观、3-7月资金压力较小，我们预计2季度A股市场下跌的风险正在下降，但由于各种不确定因素的制约，估计会形成反复震荡筑底的过程。
2008年中国宏观经济将在调控和外部环境恶化的背景下软着陆。人民币加速升值，通胀维持高位。因此本基金2季度考虑通胀背景和注重内需、具备高安全边际的低估值价值投资策略。投资主题是内需驱动的非周期型行业，受益于通胀的行业，以及资产注入，节能减排、医疗体制改革、创业板、三通概念和奥运题材。
我们看好煤炭、部分零售、部分金融、部分造纸、部分食品饮料、部分化工等，2季度建议超配煤炭、零售（全国或区域性龙头）、银行（4月份）、食品饮料（高端白酒、葡萄酒）、造纸（文化纸，白卡纸）、化工（油田服务业,煤化工，技术壁垒较高的化学品）、农林牧副（定价能力强的高端产品）、医药、景点酒店、环保等子行业。此外适当关注新股申购，及结构性品种，如可分离债、可转债，低估的权证。 1
第一部分 市场回顾
一、一季度市场大幅下跌
07 年反馈机制推动了大盘的不断上扬。而公募基金则是实现反馈实现的媒介。基金发行—>被动建仓—>大盘股上涨—>基金业绩优异—>基金更大规模发行。这个反馈环终于将A 股推向6100点的巅峰，而反馈环的结束带来一季度的大跌。2008年一季度A股市场跌幅达到31％，如果从07年10月的最高点算起，本轮调整已经超过40％。可以说内忧外患、多重因素交织形成了共振，造成空前的市场冲击。
图1：A股市场走势
二、多重因素交织的市场
（一）美国经济衰退
道琼斯指数在10月份开始大幅调整。在风险偏好大幅下降的环境中，A股市场面临越来越大的压力。
图2：美国股市持续调整
（二）国内经济形势严峻
在外围经济环境恶化的同时，中国经济也面临着严峻的挑战。首先是物价水平的上升。CPI上涨至10年以来的新高。大大引发了市场对严厉调控的担忧。与此同时，中国经济增长的虽然维持在高位，但是由于人民币升值加快以及世界经济放缓，中国出口显然受到了抑制。前期增长最重要的动力之一有继续下滑的可能。市场担心严厉的宏观调控使得中国经济有硬着陆的风险，最终导致上市公司业绩急剧下降。
图3：物价指数创了10年来的新高
（三）估值过高
本轮牛市在流动性充裕、业绩增长以及良好的宏观经济支撑下， 2005年以来以几乎从不调整的态势冲上了6000点的历史高点，上市公司的估值水平已经接近历史最高水平的65倍，即使考虑了业绩增长，PE也接近50倍的水平。显然如此高的估值水平是难以维系的。
（四）不确定性引发投资者恐慌
不确定性引发投资者恐慌 宏观经济环境的不确定性降低了投资者风险偏好。在外围市场估值水平快速下降以及国内市场不断调整加剧了市场的恐慌。经过快速调整后的市场动态市盈率已经低于历史平均水平，但是与海外大多数市场的估值水平相比较，显然中国股市的估值水平仍然偏高。最悲观的观点甚至认为业绩下降幅度可能超过估值水平的下降的幅度，从而市场出现越跌越贵的现象。在众多利空因素和市场走低的影响下，恐慌情绪导致了大量抛售。一季度的二月份之前，机构减仓迹象明显，而进入三月份后中小投资者纷纷进行恐慌性的抛盘大大加大了市场下跌速度。
第二部分 宏观政策
08年中国宏观经济将在调控和外部环境恶化的背景下软着陆。
一、宏观数据热度处于高位
国家统计局昨日公布的宏观经济景气指数报告显示，2月份，我国宏观经济景气预警指数为117.30，与上月持平，连续第6个月处于代表偏热的“黄灯”区。
消费者信心指数已连续两个月环比回落，并创下2006年9月以来18个月新低，表明消费者对未来经济增长的预期趋弱。但从对经济未来走势进行预测的先行指数看，未来几个月我国经济还可能走向更高的偏热程度。今年1、2月份的先行指数环比分别上升了0.01、0.76点。
二、外部环境有进一步恶化的趋势
鉴于国内实体经济以及虚拟经济繁荣正在呈现出越来越多的外部依赖性，虽然单纯从GDP 的角度，金砖四国对于世界经济增长的贡献已经逐步上升，但是世界经济共生模式下美国经济的顶端消费拉动依然无法忽视。
美国经济领先指数进入了衰退区域、房屋价格、个人房贷违约率、信用卡违约率、消费者信心指数，以及美联储的应对措施力度（重新启用了1929 年经济大萧条时期的政策），反映出美国经济未来的不乐观。
图4：美国经济领先指数
美国次级浮息按揭债利息重置时间表暗示次级债风波近期难以平息。
图5：美国次级浮息按揭债利息重置时间表
最新美国房屋价格指数显示价格依然保持下滑趋势。1月份的标普/CS住宅价格指数为180.7，低于上次的184.9，同比降幅为10.7%，超出市场预期。此外，美国联邦房地产监管办公室声称2007年12月至2008年1月期间，美国房价下降了1.1%。 尽管下跌的房价在一定程度上吸引了一部分的消费者，而使得2月份的现房和二手房的销售量都有所上升，但是美国房屋价格的低迷依然反映了目前房屋市场的疲软状态。与此同时，新宅开工、建筑许可以及新建住宅销售仍然保持下滑的状态。而且，受累于次贷危机，现在很多城市的房屋空置率都升至1956年有记录以来的新高。美国房屋市场的低迷状态可能仍将持续一段时间。更大的问题是次级债已经波及信用卡，其违约率不断上升，导致消费信心下降。
美国消费者信心的持续下滑表明市场对于美国的经济信心不断下滑。这主要是由于全球信贷紧缩、股票市场不断震荡、美国经济增长明显放缓、房屋市场持续低迷以及短期内通胀压力的抬头。尽管美联储以及布什政府已经采取各种措施来拯救美国经济，防止其陷入衰退，目前美国经济数据大都表现疲弱，预计短期内，消费者信心仍将保持低位。这也将在一定程度上限制了美国消费市场的增长。美国耐用品订单为连续第二月下滑，就证明美国需求有放缓的迹象。
最近贝尔斯登贱卖予摩根大通、著名对冲基金Peloton Partners、杠杆私募基金凯雷，先后宣布清盘。大宗商品巨幅下跌，这些金融大事件使对美国经济陷入衰退的担忧火上浇油。
事态的严重性可以从美联储的应对措施看出端倪。除了美联储不断大幅度降息， 3月美联储开始重新启用了1929 年经济大萧条时期的政策。即允许证券公司直接透过联储贴现窗口贷款。银行可以通过贴现直接向美联储申请，并用抵押支持债券等多种资产为担保，换得流动性极佳的公债然后在回购市场将这些公债变为短期现金贷款，从而改善因次贷危机下跌而受创的资产负债表。
图8：美国个人信用卡和住房贷款违约率在不断上升
目前中国出口放缓的趋势已经很明显
2月份出口增速下降或许可以用季节性因素和偶然性因素（雪灾）来解释，但进几个月来的趋势呈下滑态势，也许3月的数据会好看些，但不会改变中期趋势。
图9：中国的进出口增速
三、消费
实际消费相对平稳略降，但由于雪灾的原因，还有待进一步观察，预计未来几个月会有所好转。
图10：社会消费品零售额增幅：实际水平
中国消费迟迟不能启动，其根源在于利益分配。人民收入低，自然不敢消费。目前中国国民收入一次分配时政府和企业比例偏高。还有就是房价过高，挤压消费的原因也起到推波助澜的作用。
四、投资增速
上期策略中认为投资的变数最大，如今已经可以看出一些趋势，根据央行透露的数据，前3个月，金融机构新增人民币贷款1.45万亿（3月份新增人民币贷款又超4000亿）。超过了07年同期1.42万亿的水平，信贷反弹明显。
宏观调控压制了目前投资增速，乐观的是房地产投资的增幅反弹力度比较大。而且雪灾后的重建工作会促进投资的加快，再考虑到积极的财政政策和避免经济硬着陆，预计将投资增长会进一步增长。
图11：投资及其中房地产投资的增幅
五、通货膨胀
当然目前的通胀显然是属于混合型通胀，即既有货币过剩的因素，又有成本推动的因素。
但通货膨胀根本原因还是来自流动性过剩，同时证券和土地的大幅上涨又反过来加剧通胀。流动性激增的初期，往往由于金融窖藏的原因，形成资产泡沫，而没有进入实体经济。之后的阶段总需求扩展到实体经济，导致通胀。我国正处于此阶段——通胀初期。通过外汇占款（流动性很大程度来自外汇占款）对通货膨胀的作用系数可以支持以上结论。
2008年2季度通货膨胀压力继续存在，如流动性过剩、劳动力成本上升；被管制的能源资源价格的调整会逐步启动，带来这部分价格的恢复性上涨。微观上，由于城市化的原因和要素价格不合理，导致中国农业就业人员比例自78年一直下降，从而导致粮食价格上涨压力大。
图12：外汇占款对通货膨胀的作用系数
注：外汇储备增加额/△M2 表示外汇储备增量对通货膨胀作用系数
图13：中国农业就业人员占比变动（％）
数据来源：Wind 资讯
第三部分 盈利、估值与情绪
一、估值
估值方法：股权风险溢价。股权风险溢价指股权资产的收益高于债券资产收益的部分，由于前者的风险高于后者，因此前者需要更高的收益补偿。因此，理论上应是大于0。
股权风险溢价计算方法：市盈率的倒数加长期增长率，减去无风险利率1。
图14：P/E与股权风险溢价
根据Gordon的模型推算出来。通常券商用PE估计进行比较，理论上有问题，因为没考虑无风险收益是无法与历史或国际市场的PE比较。假定长期增长率为2%，无风险利率以10年期国债收益近似。
A股经过几个月下跌，而且债市资金充裕压低了资金成本，国内总体市场绝对估值接近1%（股权风险溢价=0.93%），去年基本是负的，说明估值水平有所降低，较去年更合理。但由于周边市场下跌，资金成本也在下降，因此整体相对估值水平与H股市场、SP500无法相提并论。
二、盈利预测
综合来看，我们认为1-2 月份工业企业利润出现较大幅度回落（去年同期43%，今年16.4%），主要是受短期雪灾因素和炼油、电力的价格管制，中、下游利润同比还算不错（剔除电力和炼油，增长35%）。然而，从长远看，08年国际国内能源价格以及原材料价格上涨预期下，未来价格管制的放松将使上市公司的中下游行业面临较大的成本压力，最终利润下降。
图15：工业企业利润增长率
资料来源：Wind资讯
表2：工业各行业利润同比增速
上市公司08年盈利增速一致预期为32％，但近期（一个月、三个月）分析师普遍调低盈利预期。
图16:近两年净利润增长预期变化
资料来源：朝阳永续
表3：沪深300指数综合预期
三、资金、大小非、市场心理和情绪
流动性表现为宏观和微观两个层面，宏观面流动性过剩当前依旧存在，外汇储备的快速上涨、热钱的涌入、美国不断的大幅降息、我国加息背景下债券指数飙升，无疑为此增加了注脚。
但是微观上，随国际、国内股市下跌，投资者的风险厌恶程度增加，使得资金不再像07年那样涌入高风险市场。资金向银行回流迹象较为明显。去年11 月份以来，银行月度储蓄存款新增额逐步攀升。此外，随市值的大幅膨胀，未来储蓄搬家的作用将开始下降。
图17：流动性充裕推动下债券市场仍在不断上涨
证券新增开户数显示投资者情绪比较悲观。
图20：证券新增开户数
2008年资金供求
大小非减持和再融资的预期是投资者悲观的重要原因，让我们来估计资金供求。07资金明显供大于求；而08年资金供小于求。
表4：07、08股市资金供求
2季度的大小非可以减持数量是近2年的低点，预示微观资金面届时较为宽松。而大小非可以减持数量多的月份股指表现均不佳。
图21：08年大小非的减持高峰后市场表现
四、未来不确定因素
2008年2季度股市还面临多种不确定因素：
1、4月美国受次级债影响的大投行陆续公布季报，有亏损超预期的可能；
2、宏观紧缩政策过度；
3、我国的经济增长目前是由投资和贸易增长趋动的，而一旦美国经济衰退（受次级债和地产下跌影响），经济增长会放缓，对上市公司的业绩会产生消极影响；
我们的结论是A股经过几个月下跌，而且债市资金充裕压低了资金成本，因此国内总体市场绝对估值升至正数（股权风险溢价=0.93%），估值较去年合理。此阶段基本面的因素在弱化，而资金和情绪因素对市场走势的影响加强。考虑到估值较去年相对合理、企业利润短期相对稳定、情绪的悲观、3-7月资金压力较小，我们预计2季度A股市场下跌的风险正在下降，但由于各种不确定因素的制约，估计会形成反复震荡筑底的过程。 而对全年，鉴于宏观经济、外部环境、资金压力等因素，我们持审慎态度。
第四部分 投资策略
配置思路：基于通胀背景和注重内需、具备高安全边际的低估值价值投资策略
2008年中国宏观经济将在调控和外部环境趋弱的背景下软着陆。外部需求下降；内生实际消费平稳，但预计会受外生因素的冲击，使其暂时上升；投资增速估计难以调控到位。
人民币加速升值，通胀维持高位；再考虑到市场加速下跌，估值风险一定程度释放，因此本基金考虑通胀背景和注重内需、具备高安全边际的低估值价值投资策略。
（一）受益于通胀的行业，在通胀中能转嫁成本、自主定价的行业和公司。
即收入端暴露在通胀环境（地产、金融、零售、汽车、酒店、钢铁、煤炭、航空），而成本端隐藏在通胀环境中，如高负债和固定资产占比高的行业等（交通运输、通信运营、酒店、航空、钢铁、地产、金融、零售、酒店）。CPI高企下产品价格传导迅速的行业，供给缺乏弹性的中上游原材料及寡头垄断下产品价格传导迅速的行业；伴随着食品价格上涨逐步的推动通货膨胀压力上升，农产品、旅游行业等。
（二）内需驱动的非周期型行业。周期性资产的市场表现往往和经济运行周期、政府的宏观调控高度相关，建议回避外向性行业及周期性行业。而消费服务类行业受影响程度相对较小。比如地产、零售、食品饮料、医药、旅游、高速。
（三）政策导向型产业：节能环保、医疗体制改革、创业板。
（四）资产注入类板块。
（五）奥运概念、三通概念——交易性机会。
二、行业配置
以上是自上而下选股的思路，我们结合自下而上的方法，得到行业配置思路。我们看好煤炭、部分零售、部分金融、部分造纸、部分食品饮料、部分化工等，2季度建议超配煤炭、零售（全国或区域性龙头）、银行（4月份）、食品饮料（高端白酒、葡萄酒）、造纸（文化纸，白卡纸）、化工（油田服务业，煤化工，资源多的农化，技术壁垒较高的化学品）、农林牧副（定价能力强的高端产品）、医药、景点酒店、环保等子行业。此外适当关注新股申购，及结构性品种，如可分离债、可转债，低估的权证。
第五部分 重点行业分析
煤炭 超配
第一季度由于前两个月雪灾等突发事件的影响，煤炭下游产业的发展受到了较严重的影响。前两个月，煤炭下游四个主要行业火电、生铁、水泥和合成氨的产量分别增长10.7%、7.3%、-2.8%和-1.3%，较07年全年的增幅14.9%、16.14%、9.9%和5.4%下降比较多；按照安监总局公布的数据，2008年前两个月煤炭产量31549万吨，同比增长7.5%，煤炭产量的增长
主要来自于国有重点煤矿。
因此密切关注第二季度整个宏观环境和煤炭下游产业的发展变化。
相对于动力煤公司，炼焦煤的提价能力优势非常明显，炼焦煤公司第二季度的业绩将受益于07年下半年和08年第一季度的炼焦煤价格上涨；动力煤由于下游电力行业没有完全市场化的现状，短期宏观上CPI的压力，政府在第二季度实施煤电联动的可能性很小，动力煤公司也很难向下游转移增加的成本。
国内和国际煤炭价差继续扩大，有出口配额的上市公司将从中大幅受益。由于亚太地区煤炭08年供给偏紧，在3-4月份亚太地区地区煤炭合同价格谈判过程中，预计合同煤的价格将出现大涨的局面，预计动力煤价格同比涨幅在130%左右，炼焦煤价格同比涨幅160%左右。以中国神华为代表的有较多出口配额的优质煤炭公司将从中受益。
给与四月份超配炼焦煤上市公司的投资建议，并关注下一财年度煤炭出口价格的上涨幅度。
推荐股票：平煤天安、开滦股份、西山煤电
电力 标配
2007年全年新投产装机在1.05亿千瓦左右，约关停小机组1200万千瓦左右，07年全国平均机组利用率在5037小时左右，比06年下降3.5%。2008年新机组投产数量将介于8500-9500万千瓦之间，全年预计关停1500万千瓦小机组，全年机组利用率将略有回升，但预计利用小时会在下半年出现反弹。
第二季度实施煤电联动的可能性依然较小。最近国家发改委表示：近期政府的首要任务是控制CPI的过快上涨，第三次“煤电联动”的时机尚不成熟。关注CPI和PPI指标的变化。
火电企业对煤价上涨的承受能力已到上限，在不实施煤电联动的前提下没有投资机会；节能减排的政策背景下，水电类资产从调度、价格等方面将受益。在环保压力、能源价格压力在未来逐步增大的情况下，水电类的龙头公司的竞争力会提升。另外关注有持续优质资产注入的公司。
给予电力行业标配的评级。
推荐股票：长江电力、国电电力、金山股份。
房地产 标配
2008年1季度房价上涨趋缓，房价能否保持稳定尚待观察。2008年，1月和2月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10%左右。尽管全国平均房价总体呈现上升趋势，但是可以看到的是，在2007年底房价上涨过快的一些城市如深圳、广州以及沪深周边城市，第一季度房价出现了大范围内的结构性调整，但成交量相对去年同期，也出现了较大幅度的回落。经过这一轮市场的调整，前期价格上涨过快的区域和楼盘的价格逐步回落至理性水平。但随着房地产交易旺季的到来，以及严峻的宏观经济形势和国际金融形势，我国的房价是否能够保持稳定，还有待观察。
我国正处在人均GDP持续增长、城市化进程加快、家庭小型化趋势增强、居住改善需求强烈、人民币持续升值的关键阶段，数年内对商品住宅的供求关系难以完全改善。尽管国家针对中低收入家庭制定了保障性住房建设政策，但是这些新增供给需要历时1-3年才能缓解当前刚性需求强烈的局面，而且保障性住房还不能满足日益富裕的国民对生活品质和居住条件改善的要求。因此，在较长一段时期内，我们依然看好我国房地产市场的发展。
但是，我们也不得不重视行业所面临的风险和压力。周边环境和宏观经济的不确定性将促使我国房地产行业在压力下前行。经过2007年出台的一系列调控政策，房价过快上涨、购房投机炒作、固定资产投资过热、高价拍地现象得到一定程度的抑制，但是自3月以来，这些现象又出现了一些反弹的迹象，而且通货膨胀形势仍然没有缓解，国际金融市场依然动荡，全球房地产市场受美国次贷危机影响有加剧之势，迫使我国房地产行业处于敏感的经济和政策环境下，这会影响投资者的信心，加剧地产板块的波动。而政府多次声明今年将坚持从紧的货币政策，这会对资金依赖度较高的房地产行业带来业绩成长的不确定性，也将促成地产行业竞争格局的改变。
综上考虑，在第二季度，我们给予地产行业标配的评级，在配置策略上，注重对个股的选择和发掘，选择战略清晰、质地优良、主业突出、竞争优势明显、价值低估的企业，并注重投资组合的差异化配置。
推荐：万科 华发 金地 海泰发展
建筑行业 标配
2008年1-2月我国固定资产投资额8121.29亿元，比去年同期增长了24.3%。其中建筑安装工程投资额5090.99亿元，同比增长23.5%。固定资产投资增长将有力拉动对建筑施工的需求。我国目前的运输基础设施还远远不能满足需求，未来高速铁路、城市轨道交通、高速公路建设等将对铁路、公路施工企业带来重大发展机遇，二季度继续关注其中优质企业的发展。
推荐股票：路桥建设 中国铁建
建材行业 标配
国家自2006年底以来陆续出台节能减排、淘汰落后产能等政策，将对建材行业的产业结构和产品结构调整带来积极影响。我国《节能法》的实施，将对环保节能建材产品带来发展机遇。而随着城市化建设的加快，人们对生活品质追求的提高，将拉动将对优质建材的需求。
2008年1月以来，以煤炭涨价推动的生产成本涨价也促使水泥价格在1季度有所提升，并且水泥企业能够很好的将成本转嫁给下游企业；随着淘汰落后产能政策的大力推行，水泥行业在2008年将加速整合，提高行业集中度，这将有利于维持水泥供求关系的逐步改善。
综上，二季度我们关注高档玻璃生产企业金晶科技，节能材料生产企业鲁阳股份，区域龙头水泥企业冀东水泥。
推荐股票：金晶科技 鲁阳股份 冀东水泥
建筑行业 标配
2008年1-2月我国固定资产投资额8121.29亿元，比去年同期增长了24.3%。其中建筑安装工程投资额5090.99亿元，同比增长23.5%。固定资产投资增长将有力拉动对建筑施工、水泥等的需求。而我国目前的运输基础设施还远远不能满足需求，未来高速铁路、城市轨道交通、城际快速铁路等的发展，将对铁路类施工、运营和投资企业带来重大发展机遇，长期看来，依然可以关注该行业的发展。
国家自2006年底以来陆续出台节能减排、开发新能源、重视环保改善等政策，将对建材行业的产业结构调整带来重大机遇。对于一些符合环保节能要求的新型建材、节能建材将受到市场的追捧。同时，我国将加大力度发展普通住宅和主流户型商品房开发，房地产行业的需求拉动将对建材行业具有积极意义。
水泥方面，以煤炭涨价推动的生产成本涨价促使水泥价格在2008年均价将有10-20元的涨幅，同时，水泥行业在2008年将加速整合，提高行业集中度，淘汰落后产能，提高干法水泥比重，这将有利于维持水泥供给的稳定。
第二季度我们重点关注铁路建设施工企业、节能材料企业、水泥龙头企业。
推荐股票：中国中铁 路桥建设 鲁阳股份 冀东水泥
金融服务 低配
（银行 低配；保险 标配；证券 不配）
银行业方面，受从紧的货币政策影响，预计上市银行贷款规模增速由2007年的约16%下降至2008年的13.3%，其中大银行和中型银行的贷款增长分别为10%和20%左右，但生息资产规模增速可分别达到15%和25%左右；净息差将维持高位甚至比2007年略有提高，原因是2007年加息的累积效应会在2008年体现很大一部分，估计2008年1月1日重新定息的贷款占比40%左右，而重新定息的存款占比仅10%左右，加息预期也导致同业、债券收益率提高，同时，存款活期化趋势没有改变，最近一次非对称加息导致未来一年不利于银行业的非对称加息预期减少；中间业务仍将快速增长，原因是银行加速理财产品、信用卡等创新产品的推出，主动转型中间业务，受益于证券市场规模扩大，银行代理业务、托管业务等收入仍旧可观，以及股指期货的推出有可能刺激中间业务的快速增长；受益于中国经济长期景气周期，银行业不良资产率及不良贷款额将会继续双降，信贷成本将会继续降低，拨备带来的利润释放可能性增加，税收改革及2008年银行获益工资税前抵扣政策也是银行利润增长的催化剂，同时，随着银行成本控制的加强，行业的收入成本比仍有降低空间；部分银行收购兼并、内生扩张、中间业务转型战略、综合经营战略等因素也值得我们密切关注。综合来看，2008年尽管银行业受到从紧的货币政策的影响，但行业净利润增速仍旧明确且快速，预计全行业2008年净利润赠速在40%左右。二季度分月份看，银行业一季度净利润增速较快，同时目前股价已经显现出较强的投资价值，因此4月份可能是全年银行最值得多配的月份，但对5月份和6月份银行的配置应谨慎，关键要看：一是宏观经济走势的明朗化程度，目前宏观经济的不确定性因素较多，未来低于预期或与预期持平的主观概率均在50%左右；二要看信贷政策什么时候出现明显变化；三是要看房价在5-6月份能否延续企稳回升的趋势；四是要看其他行业在5、6月份的估值水平是否会落到合理区间。2008年银行的盈利增长符合预期的可能性非常高，但同时考虑到银行在沪深300中的权重很高，故综合考虑给与整个银行业二季度低配的评级；
保险业方面，由于预期2008年A股整体投资收益较2007年有所下降，导致保险投资吸引力回暖，2008年保费收入增速将略有提高，赔付给付增速将延续加快的趋势；2008年保险行业投资收益将受股市影响有所回落，成为影响保险业2008年净利润的最大因素，估算2008年沪深300指数每低于预期10%，中国平安净利润将低于预期14%，中国人寿净利润将低于预期11%，中国太保净利润将低于预期20%；同时，应密切关注投资渠道政策限制逐步放开、计税工资全额税前扣除可能在2008年实行、股指期货推出对保险业投资风险的降低及综合经营战略等的影响。综合来看，2008年保险面临的市场环境喜忧参半，存在对其影响较大的不确定因素。但目前保险股的长期投资价值极其明显，且预计保险股的第一季度盈利情况相对全年要好的概率很高(但可供出售金融资产里隐藏的利润会大幅下降)，综合考虑给予2008年二季度保险股标配的评级；
证券业方面，2008年股市规模增速有所下降，日均交易量很可能出现绝对下降，导致证券行业经纪业务增速急剧减慢甚至出现负增长；承销业务有望与2007年持平；自营业务中的传统业务部分将会有所萎缩，创新业务部分如新股申购、权证创设、资产管理、融资融券、直接投资、备兑权证、股指期货业务等大部分存在不确定性因素较多，且券商盈利能力是受股市下挫影响最重的。综合考虑，给予2008年证券业低配甚至不配评级。给予证券业2008年二季度不配的评级；
银行业：推荐招商银行、浦发银行、兴业银行、工商银行、北京银行
保险业：推荐中国平安、中国人寿
证券业：适度关注中信证券、海通证券、国元证券、辽宁成大
零售 标配
需求方面，城乡居民收入保持较快增长是零售行业景气的主因，而受益于人民币升值、股市和房地产市场的财富效应，居民拥有个人资产价值迅速增长，提高了消费预期。收入增长和良好的消费预期，促进消费结构升级换代，我国进入了第三次消费高峰时期；同时，中国城市化进程保持较快速度，城市消费在整个消费中的主导地位逐步增强，使得消费需求外延增长动力保持强劲势头。
供给方面，2008年美国经济疲软及较为严厉苛刻的出口控制政策，将使得消费品国内供给大幅增加，零售业面临的上游成本压力减少，边际成本的减少和需求导致的边际收益的增加，导致零售业毛利率的提升及净利润的增长。
供需两旺导致近年来我国零售行业持续高景气，并处于增速不断提高的上升通道中运行。2007年1～11月份，我国累计社会消费品零售总额达80,195亿元，比上年同期增长16.4％，增速呈加快趋势。11月单月增长18.8%。我国批发零售业零售额在今年1～11月份较去年同期平均增长16.3％，增幅与同期社会消费品零售总额基本持平。
我国各零售业态中，百货业、大型综合超市以及以家电连锁为主的专业店，由于销售商品的品类与消费升级相关性较高，单店内生性增长高，且规模效应相对显著，因此保持了较高的增长水平。同时，零售业第四季度的利润贡献度高于其他季度。
零售业上市公司整体估值较高，且目前在其他行业大幅下挫后，相对其他行业的估值水平更高，在高估值下我们重点关注扩张性强的全国性或区域性龙头企业和具有优质资产注入的公司。综合考虑，给予零售业2008全年超配、二季度标配评级。
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有色金属 （黄金、稀土、钛：标配； 锡、铝、铜、铅、锌、镍：低配）
有色金属属于强周期性行业，在全球经济形势不稳定、08年供求关系不明确、证券市场低迷的情况下，应该保持谨慎。
铜：根据国际铜业研究小组(ICSG)最新统计数据显示，2008年全球铜供应将处于略微偏紧的态势。每年的二季度都是铜的消费旺季，估计在资金推动及需求启动预期下，二季度铜价将维持较高水平。
铝：08年全球及中国电解铝市场仍将出现少量过剩状态，但铝价将受到成本的支撑，维持窄幅波动格局。
锌：08年锌市场过剩明显，锌价在2008年将维持弱势局面。
镍：国际镍业研究小组(INSG)最新预测显示，08年全球镍产量将达到157万吨，镍消费将达到147万吨，供过于求10万吨。在库存高位运行情况下，镍仍将处于弱势当中。
锡：供给方面，锡的供应主要取决于印尼和中国。从07年以来，印尼的锡生产和出口正在逐步得到政府的控制，有消息称印尼对锡出口很有可能进一步实施配额制度。在供给受限，需求稳定的形势下，锡基本面良好。
黄金：黄金的价格仍然取决于美元走势、通货膨胀及石油价格，在国际经济形势尚未稳定之前，黄金价格仍将高位运行。
稀土：中国稀土储量位居世界第一，产量占世界产量的90%以上，已经具备了稀土价格定价权。近年来国家已经开始重视环境保护和稀土资源的战略地位，制定了稀土资源指令性开采计划，这些措施将长期影响稀土产品的市场供应总量，从而对稀土产品价格形成有力支撑。预计氧化钕等主要稀土产品的价格将维持高位。
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钢铁 标配
钢铁行业上游原料价格的上涨将增加08年钢铁行业的生产成本。08年2月份，宝钢同VALE达成2008年度铁矿石基准价格，2008年度南部系统粉矿和卡拉加斯粉矿的基准价格分别上涨65%和71%。
假设08年海运费与07年相当，那么铁矿石离岸价格上涨65%，对于65%品味的矿石而言，相当于上涨30美元/吨，如果折合到到岸成本，同比上涨约35%左右。而折合到钢价，只需上涨7%，即可覆盖铁矿石涨价导致的成本上涨。进一步综合考虑焦煤价格上涨、人民币升值等因素，吨钢总成本上涨约400-500元/吨。
宝钢二季度价格公布，产品普遍上调800元/吨，涨幅超市场预期，给与钢材市场极大的信心，两季度累计，热轧产品和冷轧产品分别上涨1100元/吨和1000元/吨，较07年二季度价格分别上涨22.8%、9.8%。
宝钢股份3月19日一改钢价季度定价策略，调高5月份普碳钢出厂价格，涉及除中厚板外的大部分产品，不含税价格普热、热镀锌、无缝管上调300元/吨，普冷上调400元/吨，彩涂上调200元/吨。与此同时，武钢在08年前4个月也连续提高出厂价格。因而，钢价上涨覆盖了成本上涨。从全年来看，由于春季雪灾、淘汰落后产能等因素的影响，08年的产量增速将会回落，另一方面，由于国家对部分钢材出口进一步加征关税、国家宏观调控力度的不确定性、下游对高钢价的承受能力等问题依然存在。
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石油化工：标配（油田服务业，煤化工 超配）
化工行业的整体景气在2季度预计将继续维持。随着农产品牛市的延续，农化产品继续看好。钾肥，磷肥和氮肥是值得投资的品种。建议重点关注具有上游资源，管理水平高，以及成本控制力强的公司。石油价格高高在上，油田服务业预计将有好的收益。另外煤化工产业的替代机会不容忽视。甲醇和二甲醚的产业发展即将出台。具有上游资源优势，具有终端销售网络的公司预计将在长跑中胜出。
少数化学品技术壁垒较高，优势企业可以从中获得较高利润。需要观察的是上下游的供求关系变化。
在目前市场较弱的情况下，建议慎选个股，把资金转移到具有核心竞争力，周期相对较弱，估值有优势的的优质化工股上来。
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造纸行业：标配（文化纸，白卡纸 超配）
《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》，《造纸产业发展政策》持续发挥作用。小造纸因为环保原因纷纷被关闭停产，大造纸公司则享受着产能真空带来的价格上涨好处。造纸行业呈现洛阳纸贵的良好态势。整个行业仍处在景气向上之中。前期造纸行业相对抗跌，而其它板块不断下跌，因此，造纸行业具备的估值优势已经不存在。仍然相对看好文化纸，白卡纸子行业，以及具有上游资源的公司。
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食品饮料 标配（白酒、葡萄酒 超配）
白酒行业将会继续呈现两级分化的竞争格局，盈利模式将由总量增长模式向结构优化模式转变，看好产品结构向高端化方向发展的公司。现阶段，虽然白酒行业总量基本稳定，但
中高档白酒的销量增长较快，低档酒销量逐步减少，行业利润总额增速超过行业速度，行业的整体毛利率水平正在不断提高，白酒行业仍处在持续的行业景气周期之中。我国葡萄酒市场还处于起步阶段，目前世界人均葡萄酒年消费量7.5升左右，而我国07年人均消费量只有0.5升左右，随着消费升级和健康饮酒的理念转变，未来有较大的发展空间，预计葡萄酒行业未来仍然可以保持15%的销量增速；虽然目前国外葡萄酒大举进入的情况，但尚未形成大气候，国内具有品牌优势的中高端葡萄酒将会获得较大的竞争优势。2007年全国啤酒销量为3931万千升，同比增长11.84%，预计未来啤酒行业销量增速仍然保持稳定增长，但由于2007年啤酒大麦等原料成本大幅度上涨,导致很多公司毛利率出现了下降；预计未来啤酒行业成本会继续上升，啤酒类企业通过提价消化成本的难度将增加。
液体乳产销量2007年同比增长17.8%,乳制品产量同比增长21%，连续几年销量增速持续下降。2008年1月的原奶同比涨幅高达50%，而在液态奶市场上，大多数液态奶公司的整体提价幅度不超过10%，成本压力较大。2007年生猪均价上涨了64%，进入2008年以来，生猪价格仍在持续攀升，肉制品行业面临较大的成本压力。
2008年食品饮料行业仍旧呈现较高的行业景气度。外需向内需的转移、居民收入水平不断提高及收入结构的优化，刺激消费增长；餐饮、零售行业的快速发展带动食品饮料消费增长；消费升级促进行业结构调整；品牌价值的形成有助行业健康发展；所得税合并提高行业业绩水平。在温和通胀背景下，消费升级和成本压力增加是最直接的两大体现，食品饮料各细分子行业均表现出产品结构向中高档品发展的消费升级特征，但在成本控制方面，各子行业间差异较大。
分子行业看，白酒、葡萄酒行业相对更有吸引力，一是随着粮食等价格的上涨，白酒、葡萄酒行业能通过不断的提价来消化成本压力，而啤酒、黄酒、乳液及乳制品业的定价能力不强，只能通过产品结构调整消除部分成本，屠宰及肉制品加工业将因 08 年猪肉价格高企而使得行业业绩较难提高；二是白酒、葡萄酒行业越来越呈现出奢侈品行业的特点，销售收入的增速远低于净利润的增速，通过产品结构的优化，提高中高端产品的比例获得内生性增长；三是白酒、葡萄酒行业竞争格局稳定且集中度高，有理由获得垄断溢价。尽管目前该行业估值水平较高，但同时考虑到2008年市场将较2007年更重视防御、行业内部分优质企业强大的产品提价能力和广阔的产品提价空间及行业利润的季节周期，给予白酒、葡萄酒行业超配评级。
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交通运输 标配
航空机场
2008年，在运力投放趋缓、人民币加速升值、运输周转量和客座率提升等多种因素推动下，航空板块盈利仍将快速增长。我国航空运输业在经历十几年快速发展之后，在消费升级、商务出行和外贸持续高增长的推动下，有可能实现爆发式的需求增长。再加上2008年奥运会、2010年世博会等因素，我国航空运输业在未来几年内总周转量和客座率的提升很可能超出市场预期，因此行业将处于持续景气状态。行业负面因素包括：航空运输面临着其他运输方式的竞争；国内航空公司面临着新进入者的竞争；燃油成本上升。总之，在目前我国航空运输业基本面向好的情形下，航空运输业的交易性机会主要来自于人民币升值的预期以及行业整合的预期。只要人民币升值的趋势不改变，那么我国航空股是值得进行投资的。
机场将受益于枢纽航线建设和航权开放，民航总局已确立首都机场、白云机场和浦东机场为三大国家枢纽。我国机场在非航空业务的发展远远落后于全球主要枢纽机场。随着机场市场经营主体地位的确立，机场管理者在机场建设和经营中也更加重视机场商业规划和商业开发。人流物流集中、国际航线集聚、在机场扩建中进行了相应的规划调整利于商业开发以及更易取得政策支持等等使得枢纽机场在商业开发上具有先天优势。总之，机场板块受益于航空运输业的持续旺盛需求，但收入和业绩一般不会出现爆发式的增长，预计2008年仍将保持在10％之上。
航运港口
受美国次级债及08年中国出口增速放缓影响，对于全球航运市场相对谨慎。预计08年BDI指数将高位运行，但大幅波动的可能性较大，干散货市场07年运价的大幅上涨驱使船东大量订造干散货船舶，09年运力将有明显增加，因此预计08年运价仍将处于高位，09年运价相对谨慎。集装箱运输市场走出了 2006 年的阴霾，市场出现了回暖的迹象，主要航线货运量和舱位利用率不断上升，其中最明显的是欧洲航线和地中海航线。2008年全球集装箱运力投放速度放缓，对行业来说这是利好因素，但美国经济放缓、燃油价格上涨、欧洲航线过度竞争等因素导致08年的集装箱航运市场存在不确定性。油轮运输市场运力过剩困境近期内难以改变，2008 年运价仍将在低位运行。 单壳油轮的拆解预期构成油轮市场的长期利好。预计随着 2010 年单壳油轮退出市场大限的临近，油轮运输市场的供需状况才会得到改善，油轮运输市场的拐点将在 09 年后出现。但是如果单壳油轮的退市进度超过市场预期的话，投资时机还将提早。
港口行业未来将趋向平稳增长，增速缓慢下降。整合上市仍然是港口行业的长期发展趋势，后续的资产注入和整合是提高港口企业运营能力和盈利能力的最佳方式。
高速公路
2007 年行业内公司的高增长（不包括自然增长）主要来自于计重收费的陆续实施，随着计重收费在全国的陆续推广，这种效应也趋向于稳定。未来公路公司业绩增长的源动力除了来自于城市化的推进（2006 年我国城市化率已经达到43.9％，根据“十一五”规划纲要，预期到2010 年我国城镇化率达到47％），最主要的动力将会来自于中国社会汽车保有量的快速增长。行业内的风险来自于高铁的竞争、加息通道中的财务压力和未来政策的不确定性，但综合影响仍然小于行业发展的大趋势。
铁路
看好中国铁路改革带给资本市场的巨大机会，在铁路细分市场中，煤炭运输、集装箱货运、高速客运市场发展最为迅速。集装箱货运是铁路货运的发展趋势，在集装箱配套设施的建设完成后，集装箱运输将呈现爆发式增长。我国正在打造庞大的快速客运网，铁路客运将转移部分公路及民航运输旅客。目前阶段，资产注入是铁路行业最大的投资机会。
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农林牧渔 标配 （海参养殖业 超配）
近年来世界粮食需求加快增长，而粮食生产增长乏力，世界粮食供求关系已经进入一个比较紧张的阶段，库存消费比由2000/2001年度的28.2%下降到2007/2008年度的15.8%。
随着库存消费比的不断下降，自2006年以来，世界粮食价格总体明显上涨，由于生产增长的幅度短期内难于缓解世界粮食供求关系的紧张状况，未来一两年粮食价格将在高位运行。我国粮食在政府取消农业税费、实行良种补贴和最低收购价格等一系列政策下，自2004年以来，除大豆外，其他三大粮食作物均实现了连续增产，库存消费比由53%回升到56%。稻谷、小麦、玉米近几年价格基本维持稳中略升，影响我国粮食供求和价格走向的主要因素在于国内生产，未来一两年我国粮食市场将以稳为主。上游的种植业与养殖业将受益于农产品价格的上涨，中游的饲料、水产品加工等行业则主要看其向下游转嫁成本的能力，我们看好处于产业链上游的具有资源稀缺性、受益于通胀及消费升级的行业如海参养殖业。
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