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162209基金净值2019秋季投资策略: 万事俱备只欠东风

基金助手 2019-9-4 16:09281

  资金成本限制短端利率下行,进而束缚长端利率的走低。短端利率基本反映当下以及市场对于未来货币政策的预期,取决于资金利率的情况。7月以来,1年期国债利率和7天回购利率利差回落至负值区间。仅从利差未来的趋势变动来看,利差进一步下行的压力较大。利差大幅转负基本对应的是7天回购利率的大幅走高。而从目前的经济环境、市场环境来看,央行货币政策收缩的可能性几乎为0,即未来短端利率要进一步下探必须要看到资金成本的回落。

  8月以来,市场出现了至少这么4个重要的变量信息:7月底召开的政治局会议;特朗普宣称进一步对3000亿美元产品加税;工商银行(5.470, 0.07, 1.30%)入股锦州银行、汇金入股恒丰银行及人民币对美元汇率向下突破7事件。这几个变量信息结合在一起,综合反映出的是,短期经济下行的压力、风险事件的爆发都大概率将大于我们此前的预期,如此,将进一步刺激市场对于无风险资产的偏好。

  下半年低点相对确定的时间窗口应是在9月-10月,11月、12月债市压力或将逐步增大。最核心的逻辑在于,经济仍有底线思维,后市财政政策空间大于货币政策。下半年社融增速变化核心在于基建。

  一、债市:从山重水复到柳暗花明

  债券市场波动主要来源于增长和政策预期的频繁调整。

  首先,社融增速企稳启动新一轮金融周期,但政策托底经济效果短暂,需求疲弱格局难以根本扭转。在逆周期调节思路下,年初政策提前发力稳增长,一季度经济和金融数据大幅超预期。但政策托底下的企稳难以持续,尽管融资数据依然稳定,但二季度以来经济数据持续回落,加上7月份房地产调控进一步弱化下半年增长预期,经济下行重新成为市场一致预期。

  其次,在逆周期调节思路下,政策在稳增长和防风险之间的切换更加灵活。在一季度经济数据企稳后,4月份政治局会议削弱了稳增长权重,而7月份政治局会议则重新强化;4月份以来央行货币政策更加趋于中性态度,流动性边际收紧,5月末包商银行事件引发流动性结构性分化,央行加大了流动性维稳力度,带动6月份短端和长端利率下行,但随着冲击过去,7月以来货币政策重新回归中性,导致短端利率再度横盘。

  二、基本面:行稳致远

  上半年经济超预期,但持续性存疑。上半年GDP增速6.3%,跟去年四季度6.4%相比回落0.1个百分点,较市场年初预期表现较好。超预期的原因是主要有两点。一是“衰退式顺差”导致净出口对经济增长的支撑作用反而提升。尽管上半年出口增速回落明显,但进口增速(尤其是从美国进口)同样大幅回落。进口增速回落可能有两个因素:一是内需走弱,二是去年对美进口品可能存在“抢进口”,透支今年进口需求。二是财政政策发力节奏提前。1-7月份,社融口径的地方专项债净融资规模16250亿,较上年同期增长1.08万亿;上半年财政支出规模同比增长10.7%,实际财政赤字率为3.5%,为近年来高点。

  下半年回归原有轨道,缓慢回落。无论从周期运行还是从需求因素看,年内经济仍将处于缓慢回落通道。从周期角度看,金融周期处于筑底阶段,过去几轮见底回升状况相比,当前融资增速回升力度仍然较弱,而且过往周期见底回升的关键信号——房地产调控政策放松等,目前尚未出现。库存周期虽然可能在2019Q4-2020Q1回升,但其影响相比2016年的回升可能更为温和,并不足以支撑经济反弹。从主要需求因素看,上半年支撑经济的几个核心因素:财政提前发力、进口超预期缩减带来“衰退式顺差”、房地产投资增速回升等因素,未来均很难持续,总需求也未出现扩张迹象。

  房地产投资方面,2019年上半年房地产投资增速反弹,下半年压力相对较大。

  在基数作用下投资增速下半年有望回升,但回升幅度取决于财政政策放松的力度。

  制造业投资方面,短期仍承压,年末或有改善。

  价格:在通胀与通缩间抉择。预计下半年CPI与PPI同比增速先降后升,CPI年末可能超过3%。预计年内PPI同比增速持续处于通缩区间,年内转正可能性较小。

  三、货币政策:宽松在路上

  本轮人民币贬值存在特殊性,首先,人民币贬值缺乏资金外流压力。从资本账户来看,国内资产价格泡沫风险不大,不论是是股市、债市,其估值均存在优势,国内资本市场扩大开放持续吸引境外投资者,而房价尽管仍处于高位,但经历“棚改货币化”等加速去库存后,整体风险得到控制;从境内外直接投资来看,尽管存在境外企业撤离的情况,但国内市场仍然吸引海外直接投资流入,而2016年境内企业对外投资渠道收紧后,资本流出的主要压力基本消除;从经常性账户来看,由于“衰退式顺差”存在,对外贸易盈余不降反增。2017年以来,银行结售汇再没有出现持续性逆差的情况,外汇储备基本稳定在3万亿美元左右。

  其次,美元已经处于强弩之末,当前美债收益率曲线倒挂预示未来美国经济下行。因此,对于央行而言,本轮人民币贬值属于市场推动,在贸易战背景下央行乐见其成,后续重点在于防范离岸市场羊群效应,避免市场形成过度的贬值预期;随着全球经济下行、流动性重回宽松,美联储继续推动降息周期,美元指数料难以持续走强,汇率贬值对国内货币政策制约极其有限。

  LPR报价机制的改革完成,年内降息概率上升,降准亦是选项之一。

  什么时候会降息?降息已经没有实际的障碍,不必要等到9月美联储降息,时间的选择上相对自由。但从实际效果来看,由于LPR在每个月20日一月一报价,那么短期来看下一个最可能的降低时点可能选择在9月17日的MLF回笼续作之上。

  全球已经进入降息潮,欧洲、日本都已经进入负利率区间,虽然美国7月的降息仅是防御性降息,且美国也并不愿意向市场留下进一步降息的印象,但9月的降息预期已经达到100%,9月降息是大概率事件,9月之后,年内可能还有一次降息。而2020年,美国经济动能的下降将会更为的显着,当前制造业PMI已经跌破荣枯线,但消费仍然强劲,所以拉长周期看,美国事实上也已经进入了降息周期。而国内如前所述,经济缺乏提振的动能,债务周期尾部又使得债务压力、债务风险对经济有着很深的阴影,基本面因素同样支持进一步的降息。

  四、供需:高峰已过看需求

  随着三季渐收尾,国债、地方债和政策性银行债发行高峰皆已经过去。由于国债发行季度上趋于均衡,三四季度国债净融资持续上升。下半年利率债供给端焦点在于专项债是否扩容,若政策落地,对四季度债市供需格局将产生显着冲击。

  在上半年供给冲击之下,债市需求仍显现几抹亮色,整体来看债市需求边际改善中。尽管商业银行承接地方债,对国债和政策性银行债需求边际减弱,但仍发挥了基石作用;广义基金大幅持仓国债、中票和短融,而随着非标到期、理财净值型产品比重继续抬升,加上包商银行事件后低评级信用债面临较大流动性压力,预计广义基金对低风险的利率债偏好将继续增加;国内债券性价比抬升,债市国际化推进进一步吸引了境外资金入场。

  五、策略:万事俱备只欠东风

  市场利率有望挑战2016年低点,相对确定的时间窗口在9-10月。

  三季度是略尴尬的时间截面:专项债发行即将进入尾声,额度同比亦有明显的下降,房地产融资政策开始收紧,海外发债条件趋严、地产信托收缩等,社融面临较大下滑压力;同时,地产投资增速拐点出现,地产投资走弱,基建投资在现有的政策约束下难有放量,制造业投资受制于盈利预期。加之公开市场利率降息的预期, 9-10月可能出现利率的年内低位。11月、12月债市压力或将逐步增大。最核心的逻辑在于,经济仍有底线思维,后市财政政策空间大于货币政策。

  文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。
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